QFII投资的选股标准

摘要：自中国实施合格境外机构投资者(QFII)制度以来，随着QFII投资额度的不断提高，其在中国证券市场的影响力越来越大。本文从三个层面分析了QFII在股票市场的投资特点，以期了解QFII在中国投资风格的独特性，从而正确认识QFII制度对中国证券市场的影响。

关键词：QFII投资特征价值投资

一.导言

随着中国加入WTO，开放国内资本市场已成为必然选择。2002年12月，中国开始实施合格境外机构投资者(QFII)制度。这一制度的实施是证券市场对外开放的重要举措，标志着我国证券市场的对外开放进入了一个新的阶段。自QFII制度实施以来，我国QFII制度从适应国情和证券市场情况的角度出发，采取了渐进式的调整策略：2002年11月，中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII制度进入试点，累计投资上限为40亿美元；到2005年4月26日，首批QFII试点投资额度40亿美元已被26家境外投资者用完，随后中国政府宣布在原有40亿美元额度的基础上追加60亿美元。第二批新增投资额度于2005年9月7日由国家外汇管理局正式批准。2007年5月，第二次中美战略经济对话达成共识，将QFII投资额度从100亿美元提高到300亿美元。2007年12月9日，国家外汇管理局宣布，为进一步提高中国资本市场的开放水平，QFII(合格境外机构投资者)投资额度扩大至300亿美元。这一系列事件标志着中国资本市场国际化的深化。随着投资额度的增加和投资范围的不断扩大，QFII对中国证券市场的影响越来越大。作为一个成熟的国际机构投资者，QFII的投资理念和思路值得中国投资者借鉴。本文主要分析了QFII进入中国以来的投资特点。

二、QFII投资的选股标准

总的来说，QFII投资中国股市的标准已经从完全以业绩为标准的行业龙头股转变为业绩和成长性并重。

从国际经验来看，QFII对股票的流动性、公司规模、业绩稳定、分红能力等要求较高。一般QFII选择支柱行业的龙头，对业绩稳定的要求高于对成长性的要求。QFII投资内地证券市场仍主要遵循这一标准。比如瑞士银行、中兴通讯(微博)、上海集装箱码头、中外运发展、宝钢股份这四只一阶的股票，分别是国内通信行业、外贸运输行业、钢铁行业的龙头股。同时，除了上海集装箱码头是二线蓝筹外，其余都是业绩优异的大盘蓝筹。这四只股票在2004年9月底的市盈率分别为20.0、25.3、19.3和7.7，低于2004年沪深股市的平均市盈率。

但2004年的中报显示，QFII开始关注一些中小盘价值成长股，对个股的研究向纵深发展。典型的例子就是摩根士丹利重金收购安泰科技。安泰2004年中报披露，摩根为公司第五大流通股东，持仓199万股。2004年三季报显示，QFII公司继续加仓9000余股，成为安泰科技第四大流通股东。安泰科技的控股股东是国家钢铁研究院，其强大的技术优势带来的利润贡献和可预期的增长是摩根士丹利介入安泰科技的重要原因。此外，2004年三季报显示，瑞贝卡和通威的前十大流通股东中还出现了瑞士银行和德意志银行。李公司2004年度报告

此外，QFII还挖掘了一些市场不完全了解的股票，如北新建材、珠海中富等。

2005年，这种情况加剧，瑞贝卡、南海发展、北新建材、常林、李海等小盘股受到QFII的积极追捧。与此同时，QFII对试点股热情高涨。2005年的中报和年报透露出QFII对试点股的热衷，可能会让其他同类基金刮目相看。凯诺科技、东方明珠、亨通光电、七匹狼、深能股份、浙江龙盛等试点股的流通股东中出现了多家QFII。雷曼兄弟国际以40万股成为亨通光电第一大流通股东。凯诺科技由摩根和雷曼兄弟共同拥有。东方明珠成为QFII的目标，摩根、花旗等5家QFII较试点前增持50%。除了试点股，QFII还买入了吕林燕管道、邯钢股份等回购股，大和证券增持吕林燕管道约112万股。QFII对试点股的特殊喜爱值得投资者考虑。当市场还在对股改持怀疑态度的时候，QFII已经大举介入，再次跑在了市场的前面。

除了典型的蓝筹股和试点股，QFII还在一些不起眼的股票上建仓。如南宁糖业前三季度业绩预减50%，但瑞银和ABN Amro仍建仓300多万股，占流通股比例为3%；古越龙山二季度业绩几乎没有增长，但仍有三家QFII进驻其中，没有减仓。QFII持有中小盘股票比例的增加，一方面说明价值增长已经成为QFII选股的另一个参考标准，另一方面也说明国内证券市场优质大盘蓝筹股资源稀缺。

在2006年中国股市爆发式上涨，低价股、题材股满天飞的时候，QFII在股票配置上依然瞄准了机械设备制造、有色金属、酒店、化工、地产等行业。持有的27只股票中，机械设备制造业股票5只，有色金属、旅游酒店、化工产品行业股票3只，房地产、航天军工行业股票2只。这些股票是当之无愧的行业龙头。比如有色金属股的山东铝业、吉恩镍业和山东黄金；旅游逐渐成为QFII的新宠，如丽江旅游、峨眉山等被QFll增持。宇通客车、S山东铝业、深天马A、云天化(14.15，0.29，2.09%)和晋西车轴成为2006年QFII的前五大重仓股。从QFII第一单开始，在中国的投资思路基本没有改变。寻找业绩优秀的股票，尤其是行业景气度高的龙头股。特别是随着国内外经济的发展变化，国内一批新的主导产业得到了QFII的赞赏。至于市场炒作的一些概念股和题材股，QFII整体参与性不强，这与QFII重视中长期投资是一致的。

从业绩来看，2007年QFII增仓和新股表现优异，其中52只增股三季度平均每股收益0.38元，87只新股平均每股收益0.29元。不难发现，对优质品种的挖掘和持续持有，是QFII进入a股市场以来的显著特点。三季度以来，特别关注高景气、防御为主的优质股票。这也将是QFII后市的主要投资思路。

2007年12月5日，大众宣布瑞士瑞信银行持有该公司6%的a股和b股。从瑞士瑞信银行在大众运输方面的动作分析可以看出，2007年6月以来，该机构不断加仓大众运输，其中8月和10月买入数量最多，分别买入219.98万股和159.99万股a股，而在市场相对低迷的6月和11月，该公司也分别增仓50万股和50万股a股。瑞士瑞信银行看好大众运输等股票，

因为信息披露，我们需要知道QFII的投资组合只能通过上市公司的定期报告来获得。因此，我们以QFII(上市公司前十大流通股东)持有的a股为样本，对QFII进入国内证券市场后的投资行业和行业结构进行统计分析。为了更清楚地说明情况，根据每期公布的半年报和年报，我们将2004-2007年半年报期间的前三大重仓罗列如下：

从QFII重仓股的行业分布来看，金属、非金属和机械设备是QFII出现频率最高的两个行业，两者都属于第二产业中的制造业。除了这两个行业，QFII还对医药和生物制药行业进行了较大比例的投资，交通运输和仓储类上市公司也受到QFII的青睐，介入程度也在不断加深。

总体来说，QFII在资产配置上倾向于投资区域内的传统优势产业、新兴优势产业和第三产业。QFII的投资集中在纺织、塑料、电子、百货等行业。其中，塑料和纺织代表了台湾省的传统优势产业，而电子是台湾省上世纪八九十年代的新兴优势产业，也是支撑台湾省80年代以来科技实力快速提升的重要力量。除了电子行业，QFII投资的金融百货类上市公司都属于快速增长的第三产业。和台湾省一样，QFII在大陆的投资仍然集中在优势行业和产业。一方面，中国廉价而丰富的劳动力资源和巨大的市场潜力，使得跨国公司将生产基地移至内地，使中国日益成为“世界工厂”。在这种背景下，制造业的优势显而易见。QFII在内地证券市场的投资重点也必然体现在制造业上。此外，中国经济正逐步走向工业化的高级阶段——重工业化时期。近年来，我国重工业产值增速一直高于轻工业，重工业在工业增加值中的比重逐年上升。与重化工业化关联度较高的金属制品制造业、化学工业、机械设备制造业、焦化煤气和石油加工业倾斜发展。从以上分析可以看出，QFII的持仓结构显示了其对中国经济发展阶段的适应性。

总体而言，QFII重仓股的行业选择是根据宏观经济周期和行业景气周期进行调整，行业投资策略遵循从资源型行业向消费行业和与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。

根据2003年上市公司年报，QFII重仓股行业主要集中在钢铁、电力、黄金、港口运输等资源行业。代表股票有宝钢股份、长江电力、山东黄金、金钟黄金、盐田港A、天津港。

2004年上半年，中国宏观经济过热进一步加剧。受宏观调控政策收紧的影响，2004年中报显示，基础行业如钢铁、电力等股票首次被QFII减持，如宝钢股份、长江电力、金钟黄金、山东黄金等。与此同时，消费的强劲增长是2004年中国经济增长的一个亮点，正在成为经济增长的主要动力。2004年1-10月，社会消费品零售总额达到43422亿元，同比增长14%，第四季度和2005年将继续稳步增长。由此，QFII重估了钢铁、有色、水泥、机械等周期性行业。并在短期内避开了它们，除了抗大势能力强的行业龙头，开始关注与我国消费增长直接相关的行业，如食品、服装、医药、金融等。具体来看，2004年中报，公司增持了燕京啤酒和浦发银行。新品种中，医药有复星实业，服装衬衫有黑牡丹。2004年年报显示，服装瑞贝卡前十大流通股东中有四家被QFII占据，医药九芝堂前十大流通股东中有三家属于QFII。此外，QFII增持消费股主要表现在重仓持有燕京啤酒。2004年年报显示，燕京啤酒是QFII持股数量最多的上市公司，仅瑞士银行就持有3214.23万股，占其总流通股的17%，为第一大流通股股东。

2005年半年报显示，QFII持股的行业倾向没有太大变化，但消费升级相关行业的个股占比明显上升，医药、食品饮料、能源、电力等行业有替代周期性行业的趋势。行业龙头依然是最爱。新兴铸管、长春燃气、新世界等具有行业领先地位和长期发展潜力的股票被QFII排队。

资料显示，截至2006年底，机械设备制造业、交通运输仓储业、金属非金属制造业、批发和零售业、石油化工塑料制造业是QFII最频繁进入的五个行业。从相对数量(QFII在前十大流通股东名单中出现的次数与行业上市公司数量的比值)来看，QFII最看重的前五大行业分别是金融和保险、交通运输和仓储、采矿业、造纸和印刷制造业、电力、燃气及水的生产和供应业、金属和非金属制造业。与此同时，QFII对机械设备制造业、交通运输仓储、金属非金属制造业、批发和零售贸易、金融和保险、社会服务业的涉足正在加深。这也说明QFII在重视传统优势行业的基础上，更加关注与中国内地消费增长直接相关的行业。

从2007年年报来看，从行业偏好来看，机械设备、金属非金属、交通运输和仓储行业分别位列前三，这些行业具有高景气度和防御性特征。说明QFII注重资金安全，尽量规避风险。

QFII重仓股的调整也完全符合行业的发展周期。首先，在我国宏观经济持续向好的背景下，对外贸易保持快速增长势头，为港口业和对外运输业的发展奠定了良好基础。盐田港作为9月14日以来两市业绩增长排名第一的上市公司股票，一直毫不动摇地处于QFII前十大尴尬位置。天津港、中外运发展、上港集箱等与外贸发展直接相关的行业股也被QFII大量持有。其次，QFII的行业分析能力还体现在对汽车行业股票的投资上。在经历了前两年的爆炸性市场后，2004年4月，由于汽车消费信贷收紧、石油和原材料价格上涨以及汇率变化，汽车销量减少

总的来说，QFII投资a股的投资理念以价值投资为主，价值投机不容忽视。

首先，QFII的主要品种仍然集中在绩优大盘股和行业龙头股上，比如各大QFII重仓持有美的电器，价值投资的基准没有改变。其次，QFII也有为了短期盈利而频繁换股的所谓价值炒作。比如，国电南瑞在2004年中报披露的第七大流通股东是摩根士丹利，但在2004年三季度已经看不到摩根的身影。国电南瑞股票在2004年上半年强势上涨，2004年上半年业绩增长84%。摩根在业绩提升到较高水平时，减仓的意图很明显。此外，瑞士银行对宝山钢铁和上海海德的短期准入也使其盈利。QFII的这种波段操作行为，反映出其投资行为具有不断适应国内a股市场投资环境的倾向。

2007年上市公司三季报显示，前十大流通股东中，QFII持股312家，较中期增加12家；持有159.93万股，较2007年年中的102.66万股增加57.27万股。股票市值从2007年的327.94亿元增长到425.91亿元，增长了近三分之一。由此可见，在成熟的市场投资理念指导下，随着a股市场估值持续高企，一旦高于QFII预期，阶段性抛盘是他们的最佳选择。在增仓的股票中，大部分都有两个特点：防御和优质。数据显示，三季度QFII增持52家公司股票，新持有87家公司股票。具体来看，白云机场、华电国际、美的分别增持4157.45万股、3641.37万股、3251.23万股。其中，美的电器大股东名单中已经出现了7家QFII。截至9月底，上述机构合计持股1.77亿股，持股市值65.48亿元，占美的电器已发行流通股本的20%。经过三个季度的增持，摩根士丹利已成为美的电器除美的集团外的第一大流通股东。